基于核心竞争力的公司并购及整合分析_对2002年深沪两市部分并购的思考

发布时间:2021-06-20 04:18:12

■名家观察

■现代管理科学

■2006 年 第 4 期

基于核心竞争力的公司并购及整合分析 — ——对 2002 年深沪两市部分并购的思考

●汪 群 孟 然 张 阳

摘要: 针对我国发生的并购事件,文章在相关管理理论的基础上,选取我国沪深两市 2002 年的符合条件的并购公 司的事件作为样本,运用因子分析法,分析了这些公司在 2001 至 2004 年的财务数据,得出了一些有益的结论。文章进一

步以这些结论为基础,进行了深入分析。

关键词:并购绩效;能力转移;协同效应;整合 一 、问 题 的 提 出

类: 一是 战 略 动 因 ( 如 获 取 战略 机 会 、降 低 企 业 经 营 风险 、

自 19 世纪末以来, 以美国为代表的西方国家, 已经出 现了五次较大规模的企业并购浪潮, 而且自 20 世纪 90 年 代 以 来 的 第 五 次 并 购 浪 潮 仍 在 持 续 不 断 地 高 涨 之 中 。我 国

获得经验共享和互补效应、获得规模效益) ; 二是财务动因 ( 如避税因素、筹资因素、投机因素、企业增值因素、财务预 期效应因素) 。笔者认为, 企业并购的财务动因所体现的企

企业 并 购 也 在 逐 步 发 展 , 自 1998 年 至 2003 年 , 我 国 上 市 公司并购数量年增长率分别为 20%, 22.6%, 15.5%, 41.2%, 2.4%, 2004 年稍有回落, 达 190 家。可以看到, 我国企业的 并购总体呈旺盛增长的态势。

业绩效是是暂时的, 甚至有时只暂时表现在企业的财务报 表上。企业并购应着眼于战略动因, 而如上战略动因是通 过 企 业 能 力 的 转 移 、实 现 协 同 效 应 并 进 一 步 实 现 企 业 能 力 的提高实现的。企业能力论认为, 一个企业与另外一个企

然而很多学者的研究表明,很多的并购行为并不理想, 至 少 是 相 当 程 度 地 达 不 到 预 期 目 的 。 Healy, Palepu 和 Ruback( 1992) 以 经 营 现 金 流 量 为 指 标 , 研 究 了 1979 年  ̄ 1984 年间美国 50 家最大的并购案, 发现行业调整后的公 司资产回报率明显提高。Bruner( 2002) 汇总了 15 项相关研 究, 其中 2 项研究显示收购后的业绩显著为正。而其余的 研 究 结 果 在 统 计 上 并 不 显 著 。国 内 很 多 学 者 也 进 行 了 较 多

业的不同关键在于不可复制的能力的差异。因而笔者假 定: 在我国当今情况下, 只有便于企业能力的复制、转移和 扩散并进而实现企业核心竞争力提高的并购方式才是最 有效的。由于我国企业刚刚处于市场经济的初期, 企业的 能力管理普遍不强, 缺乏在不同行业进行能力移植的经 验, 因而便于能力转移的横向并购在当今应该比不便于能 力转移的纵向并购和混合并购更加有效。

的研究。如檀向球对沪市 1997 年 198 个重组案例进行研 究,建 立 了 包 括 主 营 业 务 利 润 率 、净 资 产 收 益 率 等 9 个 指 标的资产重组后绩效评价体系,结论是进行兼并扩张的企 业绩效下降,发生股权转让的上市公司经营状况得到改善, 进 行 资 产 剥 离 、股 权 出 售 和 资 产 置 换 的 上 市 公 司 业 绩 显 著 提高。又如张新( 2003) 对 1993 年 ̄2002 年中国上市公司的 1 216 个并购事件是否创造价值进行了全面分析, 实证研 究表明, 并购重组为目标公司创造了价值, 目标公司股票 溢价达到 29.05%, 超过 20%的国际*均水*; 对收购公司 股东却产生了负面影响, 收购公司股票溢价为- 16.76%; 对 目标公司和收购公司的综合影响, 也即社会净效应不明朗。
那么, 是什么因素导致这一并购的结果, 问题出在并 购前的预期失误还是并购后的融合缺失上, 不同的并购类 型、形式和 方 法 对绩 效 又 有 什 么 影 响 , 企 业如 何 以 并 购 为 契机来培育和发展自己的核心竞争力, 这正是本文研究的 问题。

2. 样本选择与数据处理。考虑到超额收益率方法在我 国的的适用有一定的局限性, 因此本文采用财务指标的方 法, 在样本选择上考虑以下因素: 一是尽量选择并购行为 发生时间较长的案例, 这样才能通过统计分析来比较研究 上市公司并购业绩的变化趋势; 二是为保证统*峁幸 义, 所选样本数量必须满足统计学的基本要求; 三是剔除 少数因财务数据告假而受到证券监管部门批评的上市公 司; 四是所选样本在其后的研究期间内基本未发生并购, 以保证绩效衡量的科学性。根据上述条件, 从历年《中国证 券报 》、《上 海 证 券 报 》、《证 券 时 报》等 报 刊 ,《中 国 并 购 报 告》等书籍以及中国上市公司资讯网( www. cnlist. com) 、证 券 之 星 ( www. stockstar. com) 等 网 站 收 集 到 75 个 并 购 事 件, 以 2002 年为基期, 考核 2001 至 2004 共四个会计年度 的情况。若一年发生两次或两次以上的并购事件, 则取最 大 的 一 次 。本 文 的 研 究 同 时 假 定 了 企 业 在 各 年 中 财 务 处 理 规则的一致性以及财务报表的真实性。

二 、公 司 并 购 整 合 绩 效 的 实 证 研 究

本文 通 过 总 体 分 析 和 并 购类 型 ( 分 为 横 向 并 购 、纵 向

1. 理论假定。企业并购有很多动因, 笔者将之分为两 并购、混合并购) 分析两个角度将 2001 年 ̄2004 年 的 数 据

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进行分析, 运用因子分析方法, 通过 G1 每股收益( 净利润/ 业绩下滑现象。2003 年( 并购后一年) 与 2002 年相比, 业绩

各 年 末 普 通 股 份 总 数 ) 、G2 总 资 产 报 酬 率 ( 净 利 润/总 资 有较 大 幅 度 的 下 滑 , 这 可 能因 为 并 购 整 合 未 完 成 、并 购 的

产) 、G3 净资产收益率( 净利润/股东权益) 、G4 主营业务利 协同效应 尚 未 发 挥出 来 ; 2004 年 ( 并 购 后 两 年 ) 与 2002 年

润率( 主营业务利润/主营业务收入净额) 四个指标对企业 相比, 虽然业绩仍在下滑, 但程度有很大的减轻。

绩效进行综合评价。由于 75 个样本中仅有 1 个纵向并购

2. 按并购类型的分析。

案例, 故剔除不予考虑, 仅考试横向并购和混合并购两种

( 1) 横向并购。经处理得到 2001 至 2004 年的得分:

类型。 考虑到各上市公司所处的行业不同对上市公司的影

F-1=0.621 6, F0=0.719 4, F1=0.623 8, F2=0.881 7。 根据上面得到的四个各年度的综合得分函数, 分别计

响 , 故 对 上 述 四 个 指 标 进 行 标 准 化 处 理 : G*ij= Gij- E ( 其 中 "D

算出各样本上市公司发生的横向并购事件前后相应年度 公司业绩得分, 然后统计出其得分差值。结果见下表:





#Gij

#( Gij- E) 2

E= j = 1 , D= j = 1

; i 表示第 i 个指标, 分别取 1、2、





3、4; j 表示样本公司; E 为行业指标) , 然后通过旋转方法

使 得 因 子 变 量 更 具 有 可 解 释 性 。并 适 当 调 整 奇 异 数 据 直 至

通过 Q- Q 图验证数据资料呈正态分布。然后建立一个综

合得分函数将如上四个指标构建成一个综合得分函数, 并

对得分结果进行比较。

3. 绩效衡量。

( 1) 总体分析。经 SPSS12 和 EXCELL 处理, 得到 2001

至 2004 年 总 体 分 析 的 得 分 为 F-1=0.659 7, F0=0.716 3, F1= 0.493 9, F2=0.421 5。
根据上面得到的四个各年度的综合得分函数, 分别计

算出各样本上市公司发生的并购事件前后相应年度公司

业绩得分, 然后统计出其得分差值。结果见下表:

F差值 F0- F-1 F1- F-1

F1- F0 F2- F-1

F2- F1

均值 0.056 6 - 0.165 8 - 0.222 4 - 0.238 2 - 0.072 4

为了更清楚的比较并购和各年度的差异, 将各样本的

得分差值用折线图表示。( 如图 1 示)

从总体的并购趋势来看, 并购后各年呈现一定程度的

F差值 F0- F-1

F1- F-1 F1- F0

F2- F- 1

F2- F1

均值 0.097 8 0.002 2 - 0.095 6 0.260 1 0.257 9

( 2) 混合并购。经处理得到 2001 至 2004 年的得分:

F-1=0.708, F0=0.614 3, F1=0.640 2, F2=0.499 7。 根据上面得到的四个各年度的综合得分函数, 分别计

算出各样本上市公司发生的并购事件前后相应年度公司

业绩得分, 然后统计出其得分差值。结果见下表:

F差值 F0- F-1 F1- F-1

F1- F0 F2- F-1

F2- F1

均值 - 0.093 7 - 0.067 8 0.025 9 - 0.208 3 - 0.140 5

为了更清楚的比较横向并购和纵向并购这两种类型

并购的差异, 将各样本的得分差值用如图 2 的折线图表示。

从横向和混合两种并购类型的实证研究中可以看出:

横向并购在并购后一年出现公司业绩下滑, 而在并购后第

二年即出现业绩的强劲反弹; 混合并购在并购后的一年出

现公司业绩的微弱上升, 而在并购后第二年随即出现大幅

度下滑。

三 、提 高 并 购 绩 效 、培 育 公 司 核 心 竞 争 力 的 措 施 探 析

1. 缩短整合的时间, 加快整合的速度。很多企业在签

定并购协议后, 才开始开展并购企业的整合工作, 也就是

把 并 购 和 整 合 当 作 两 个 分 立 的 过 程 。许 多 整 合 工 作 在

总体分析的差异折线图 0.1
0.05


并购协议签定前就应制定一个初步但比较全面的整 合战略的框架。
2. 恰当的估计企业的协同效应。并购后的协同效

- 0.05 F0- F-1

F1- F-1

F2- F- 1

应具有极其重要的战略价值, 如果不能实现协同效

- 0.1

均值 应, 就意味着双方的资源、能力没有实现共享, 就意味

- 0.15

着规模不经济和范围不经济, 企业的并购战略自然无

- 0.2 - 0.25

从落实, 基于并购战略的公司整体战略肯定会受到不 良 影 响 。企 业 并 购 后 整 合 的 其 它 目 标 比 如 再 造 业 务 流

- 0.3

程等, 都是在协同效应目标的基础上实现的。

图 1 总体分析的差异折线图
横向和纵向两种并购类型的差异折线图 0.3 0.2

针对本部分笔者要分析的内容, 先构造一个模

型, 然后再分别予以解释。





# # ( PiSi- Ci) >( PB- VB)

i=1

i=1

0.1
0 - 0.1 F0- F-1

F1- F- 1

F2- F- 1

横向并购

其中 Si 为并购后实现的第 i 个协同效应( 不仅应

纵向并购 包括新公司各战略业务单位的各种基本活动, 而且应

包 括 隐 形 资 产 及 企 业 外 部 关 系 两 个 方 面 ) , Pi 为 实 现

- 0.2

第 i 个协同效应的概率, Ci 为实现 协 同 效 应 的 i 个 成

- 0.3

本 ( 如 协 调 成 本 、妥 协 成 本) , PB 为 目 标 公 司 的 收 购 价

图 2 横向和纵向两种并购类型的差异折线图

格( 假设 A 公司为 收 购 公 司 , B 公 司( 下转第 35 页)

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■2006 年第 4 期

■现代管理科学

■博士论坛

4.迈克·库珀.创造卓越.昆明:云南大学出版社, 2001.
5.梅雷迪恩·贝尔滨.未来的组织形式.北京:机械 工业出版社,2001.
6.彼得·德鲁克.大变革时代的管理.上海:上海译 文出版社,1999.
7.EIU 等. 未来组织设计. 北京:新华出版社, 2000.
8.F·赫塞尔本.未来的组织.成都:四川人民出版

社,2000. 9.理查德·斯格特.组织理论.北京:华夏出版社,
2002. 10.Stephan ·H ·Haeckel.Adapative Enterprise:
Creating and leading sense-and-respond organiza- tions,1999.
作者简介:施丽芳、张砚、黄庆森,南京大学商学院工 商管理系博士生。
收稿日期:2006-02-10。

( 上接第 25 页)

为目标公司) , VB 为目标公司( B 公司) 的价值( 现实中收购 价格一般都要大于目标公司价值, 多余部分称为溢价) 。
这个模型的意义是: 理性的公司基于培育核心竞争 力, 因而去搜寻、并购和整合目标公司的资源, 并且公司一 般会为并购行为支付一个溢价, 因而就要求并购后所实现 的协同效应扣除协同成本后和溢价后还有一个剩余。有剩 余就表明并购获得了协同效应, 而这个剩余的大小就反映 了并购决策本身的价值。
我国企业在并购中常犯的错误。 然而在实际的企业并购中, 企业会有意无意地犯很多 错误。笔者将其简单概括为: ( 1) 夸大企业的协同效应 Si; ( 2) 忽 视 企 业 协 同 效 应 实 现 的 概 率 Pi, 无 视 协 同 效 应 实 现 的条件, 将“可能”实现的协同效应当作“一定”能实现的协 同效应; ( 3) 无视企业发挥协同效应所付出的协同成本 Ci; ( 4) 审慎调查不够到位, 以至于不能对目标企业进行准确 的估价, 导致其以目标企业的估价远远高于目标企业的真 实价值 VB; ( 5) 谈判中由于利益代表的关系, 或者由于谈判 的准备不足, 导致出价高于应该正常的出价 PB。即使有再 好的协同效应, 但为过高的溢价所拖累, 也难以最终在财 务上有所表现; 或者需要较长时期来抵消这一过失。 只有有效的避免上述错误, 采取有效措施, 才能使基 于核心竞争力的并购取得成功。 3. 培养并不断加强企业的能力管理。并购整合过程的 能力管理 主 要 涉 及 两 个 方面 : 即 能 力 的 保 护 、能 力 的转 移 与扩散。( 1) 能力保护。①危机管理。并购几乎影响到企业 中的第一个人给大部分目标企业的员工带来一定程度的 恐慌, 因此, 企业并购往往被看做一场组织危机, 并被称为 “并购危机”。缓解或消除并购危机, 就需要不同于企业日 常 管 理 的 所 谓“危 机 管 理 ”。并 购 危 机 管 理 的 一 项 基 础 工 作 是建立正式的过渡结构。②边界管理。我们知道, 在并购整 合 过 程 中 企 业 能 力 的 转 移 和 扩 散 、组 织 间 的 相 互 作 用 是 实 现价值创造 的 一条 根 本 的 、必 要 的 途 径 , 而 保护 好 有 价 值 的 企 业 能 力 即 边 界 管 理 则 是 能 力 转 移 和 扩 散 、互 补 性 能 力 重组的前提。而这就要求建立一个“演进的看门结构”, 即 在整合的早期阶段建立一个类似于保护型模式的看门机 构, 以过滤 掉 非 期望 的 组 织 间 的 相 互 作 用、引 导 可 接 受 的 组织间的相互作用、促进期望的组织间的相互作用。( 2) 能 力的转移和扩散。有三种类型的能力转移: 经营资源共享、

职 能 技 能 转 移 和 一 般 管 理 技 能 转 移 。作 为 经 营 资 源 共 享 和 一般技能转移, 相对而言是比较容易的, 而两个企业间职 能技能的转移则是困难的, 也是最重要的。职能转移可以 是 生 产 技 能 、营 销 技 能 、质 量 管 理 技 能 及 成 本 控 制 技 能 等 , 它不易被模仿, 这种不易被模仿的技能的转移根植在集体 的技能、企 业 的 程 序 和 文化 之 中 , 并 且 在 这 些 技 能 被使 用 前必须要有一个教与学的过程。能力越难以模仿, 需要学 *的时间越长。
四 、结 论 1. 企业的并 购 的 动 机 、并 购 的方 式 、能 力 的 转 移 和 扩 散 、协 同 效 应 实 现 、公 司 业 绩 持 续 提 高 、核 心 竞 争 力 增 强 之 间 存 在 的 密 切 的 联 系 。横 向 并 购 由 于 可 能 通 过 能 力 的 转 移 和扩散实现协同效应, 达到公司绩效水*的提高和核心竞 争力的增强, 因而在我国现阶段是一种相对有效的并购方 式。混合并购本来是一种有效的多元化经营方式, 可以有 效的分散公司特有风险( 经营风险和财务风险) , 但在我国 由于能力管理的欠缺, 尚没有达到应有的效果, 但随着我 国市场的发展和完善, 相信混合并购将成为公司适度多角 化经营的一种有效方式。 2. 公司协同效应的实现是通过能力的复制、转移和扩 散 实 现 的 。而 这 就 需 要 公 司 能 相 对 比 较 清 晰 的 界 定 协 同 效 应能够实现的概率, 并在能力转移时进行有效的危机管 理、边界管理, 在促成能力转移后还要注重能力的发展。 参考文献: 1.Kjetil Bjorvatn.Economic integration and the profitability of cross-border mergers and ac- quisitions.American Economic Review,2004(, 3). 2.Ronald N.Ashkenas,Making the Deal Real. How GE Capital Integrates Acquistion.Havard Busi- ness Review,1998(, 1). 3.张新.并购管理费用是否创造价值— ——中国证券 市场的理论与实证研究.经济研究,2003(, 6). 4.冯根福,吴林江.我国上市公司并购绩效的实证 研究.经济研究,2001(, 1). 作者简介:张阳,河海大学商学院院长、教授、博士生 导师;汪群,河海大学商学院副教授;孟然,河海大学商学 院企业管理专业 03 级硕士生。 收稿日期:2006-03-14。

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